韓愈在《馬說》中曾提到：千里馬常有，而伯樂不常有。可現(xiàn)實(shí)情況是，伯樂不常有，千里馬更是罕見。

　　近些年來，我們苦苦尋找下一個(gè)茅臺(tái)在哪。而在尋找潛力千里馬上，我們似乎忽略了足夠廣闊且平坦的影視文娛行業(yè)。

　　中國(guó)儒意(00136.HK)令人亮眼的正面盈利。強(qiáng)勁增長(zhǎng)再次超出市場(chǎng)預(yù)期。從長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力看，該公司業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力充足，具備更強(qiáng)的阿爾法收益可能，存在較大價(jià)值回歸空間，更有機(jī)會(huì)迎來業(yè)績(jī)與估值同步提升的"戴維斯雙擊"。

　　一、投資亮點(diǎn)：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁，基本面持續(xù)改善

　　1.營(yíng)收凈利大幅增長(zhǎng)，多元化布打開增長(zhǎng)空間

　　受益多部爆款影視作品的接力涌現(xiàn)和游戲業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展，最新盈喜顯示，儒意2023年度的未經(jīng)審計(jì)收入預(yù)期達(dá)到約人民幣34.5至40億元，較2022年同期約人民幣13.2億元顯著上升約161.4%至203.0%;經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)為約人民幣9.3至10.8億元，較2022年同期約人民幣2.6億元上升約257.7%至315.4%，展現(xiàn)了極強(qiáng)的盈利能力。

　　縱觀近三年業(yè)績(jī)，儒意之所以實(shí)現(xiàn)大幅提升，很大程度得益于中國(guó)儒意在新管理層帶領(lǐng)下，在影視制作、流媒體、游戲和院線等方面的綜合布，短短幾年內(nèi)公司業(yè)務(wù)發(fā)展煥然一新，影視制作(儒意影業(yè))、流媒體(南瓜電影)、游戲(景秀游戲)等業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)內(nèi)在質(zhì)地的長(zhǎng)線突破，均實(shí)現(xiàn)了良好的增長(zhǎng)。后續(xù)隨著這些增長(zhǎng)曲線不斷煥發(fā)增長(zhǎng)活力，儒意有望發(fā)揮"飛輪效應(yīng)"實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)。

　　2.內(nèi)容端供給加速，影視業(yè)務(wù)催化業(yè)績(jī)釋放

　　"內(nèi)容為王"的時(shí)代，對(duì)于優(yōu)質(zhì)影片的把握能力，是影企在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中形成競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵所在。儒意已形成了可持續(xù)驗(yàn)證的優(yōu)質(zhì)影片產(chǎn)出模式，構(gòu)筑了較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

　　根據(jù)貓眼專業(yè)版統(tǒng)計(jì)，2023年中國(guó)儒意出品了《熱烈》、《保你平安》、《交換人生》、《溫柔殼》等電影，票房累計(jì)達(dá)20.23億;還聯(lián)合出品電影票房累計(jì)達(dá)55.31億。

　　在2024年春節(jié)檔，中國(guó)儒意參與的《第二十條》《熱辣滾燙》《飛馳人生2》《熊出沒·逆轉(zhuǎn)時(shí)空》四部電影，占據(jù)春節(jié)檔排名TOP4。根據(jù)貓眼專業(yè)版統(tǒng)計(jì)，儒意春節(jié)檔投資的四部電影最終票房加起來有望超過110億。

　　電視劇方面，中國(guó)儒意2023年出品上映《情滿九道彎》、《我的人間煙火》。2024年春節(jié)檔上映古裝探案長(zhǎng)篇《大唐狄公案》。

　　3.優(yōu)質(zhì)內(nèi)容儲(chǔ)備持續(xù)增強(qiáng)，有望持續(xù)受益推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

　　從公司現(xiàn)有影視儲(chǔ)備來看，目前儒意手中仍有不少"好牌"，覆蓋電影、電視劇、動(dòng)畫電影和游戲等多個(gè)品類，為公司帶來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的新空間。

　　儒意影業(yè)待播片里，包括戰(zhàn)爭(zhēng)史詩(shī)大片《援明日到達(dá)》、攜手追光共同出品《白蛇》系列的第三部《白蛇：浮生》、《西游記之真假美猴王》。

　　影視劇方面，民國(guó)大劇《追風(fēng)者》正在央視和愛奇藝熱映、首部入圍戛納電視劇主競(jìng)賽的長(zhǎng)篇華語劇集《我的阿勒泰》待上映;此外《檢察官與少年》、《黑暗告白》等陸續(xù)開機(jī)。

　　游戲方面，除了此前上線的《亂世逐鹿》《傳奇天下》游戲持續(xù)分成外，在今年即將上線《世界啟元》、《仙境傳說：愛如初見》。

　　二、增長(zhǎng)飛輪加速轉(zhuǎn)動(dòng)，持續(xù)擴(kuò)大行業(yè)優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期潛力凸顯

　　"飛輪效應(yīng)"指的是各個(gè)業(yè)務(wù)板塊像咬合的齒輪，齒輪組從靜止到轉(zhuǎn)動(dòng)起來需要花費(fèi)較大的力氣，但一旦有一個(gè)齒輪轉(zhuǎn)動(dòng)起來，整個(gè)的齒輪組就會(huì)越轉(zhuǎn)越快，每一次轉(zhuǎn)動(dòng)都對(duì)下一次轉(zhuǎn)動(dòng)提供了勢(shì)能。迪士尼造夢(mèng)造富兩不誤的關(guān)鍵，也正在飛輪效應(yīng)上，多個(gè)業(yè)務(wù)部分緊密配合。

　　1.收購(gòu)萬達(dá)電影實(shí)現(xiàn)上下游業(yè)務(wù)協(xié)同，擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，飛輪效應(yīng)顯現(xiàn)

　　隨著儒意攜手萬達(dá)電影打通影視產(chǎn)業(yè)鏈，成為其左膀右臂，加速轉(zhuǎn)動(dòng);同時(shí)公司不斷推動(dòng)IP多元變現(xiàn)增值布，飛輪效應(yīng)開始逐步顯現(xiàn)。

　　萬達(dá)電影是名副其實(shí)的全國(guó)第一大院線。截至2023年12月31日，在國(guó)內(nèi)擁有已開業(yè)影院905家，7546塊銀幕，累計(jì)市場(chǎng)份額約17%。

　　在收購(gòu)萬達(dá)電影后，「中國(guó)儒意+萬達(dá)電影」成為集出品、發(fā)行、院線、流媒體、衍生品、游戲于一身的影視消費(fèi)全產(chǎn)業(yè)鏈"巨型航母"，制作發(fā)行能力突出的儒意有了萬達(dá)的院線必將如虎添翼，了優(yōu)質(zhì)作品在下游端的發(fā)行效率，進(jìn)一步提升儒意的內(nèi)容護(hù)城河、增大爆款幾率。

　　2.奉行長(zhǎng)期主義，聚集影視游戲?qū)I(yè)人才，匠心打造頭部?jī)?yōu)質(zhì)內(nèi)容

　　"內(nèi)容為王"成為拉動(dòng)當(dāng)下影視市場(chǎng)大盤的主力引擎。儒意能持續(xù)打造爆款內(nèi)容，緣于其一直堅(jiān)守"內(nèi)容為王"的長(zhǎng)期主義思維，可謂刻入儒意骨血之中。

　　1)對(duì)內(nèi)容口碑有所追求的儒意，便是較早踐行制片人中心制的企業(yè)之一。通過"制片人中心制"，使得影視作品的工業(yè)化制作流程保證成本可控，自成立以來，儒意影業(yè)制作團(tuán)隊(duì)先后投資制作了上百部影視作品，并多次獲得飛天獎(jiǎng)、金鷹獎(jiǎng)、白玉蘭獎(jiǎng)等獎(jiǎng)項(xiàng)。

　　2)公司的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)理念相近，創(chuàng)立至今成員均未流失，顯示出高穩(wěn)定性。同時(shí),公司主要制片人均有多年從業(yè)經(jīng)驗(yàn),對(duì)市場(chǎng)需求和題材選擇有精準(zhǔn)把握的能力。如前執(zhí)行董事、現(xiàn)萬達(dá)電影董事長(zhǎng)陳祉希女士制作的影片票房已達(dá)上百億，執(zhí)行董事張強(qiáng)先生擁有25年行業(yè)經(jīng)驗(yàn)并曾出品《中國(guó)合伙人》《致我們終將逝去的青春》等知名影片。

　　此外，儒意善于啟用新人，使得團(tuán)隊(duì)理念能夠得到傳承，進(jìn)一步增強(qiáng)穩(wěn)定性。

　　3)游戲板塊方面，雖然儒意入僅兩年，但其負(fù)責(zé)人龔嶠有20年游戲領(lǐng)域從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，從游戲開發(fā)運(yùn)營(yíng)到游戲電競(jìng)及行業(yè)投資，均全面涉足并深度參與。在其帶領(lǐng)下游戲團(tuán)隊(duì)一開始就是由精兵強(qiáng)將構(gòu)成，也為景秀游戲的游戲業(yè)務(wù)迅速崛起提供充分。

　　同時(shí)，騰訊方面也給予人才支撐，騰訊互動(dòng)娛樂事業(yè)群國(guó)內(nèi)發(fā)行線負(fù)責(zé)人楊明進(jìn)駐中國(guó)儒意董事會(huì)，任職非執(zhí)行董事。楊明作為騰訊游戲發(fā)行業(yè)務(wù)的元老，曾參與《英雄聯(lián)盟》研運(yùn)。

　　3.立足IP內(nèi)容優(yōu)勢(shì)，多元化經(jīng)營(yíng)拓展長(zhǎng)線增長(zhǎng)空間

　　在長(zhǎng)跑的前半階段，追逐精品好內(nèi)容是刺激短期增長(zhǎng)的手段。而下半階段，其競(jìng)爭(zhēng)力不僅僅是單一的爆款作品，而是要有一個(gè)更系統(tǒng)、更整合的思維，從IP內(nèi)容端、發(fā)行放映端、IP變現(xiàn)端全方位緊抓，才能構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈牢固的護(hù)城河。

　　儒意旗下景秀游戲在騰訊支持下大力發(fā)展游戲業(yè)務(wù)，同時(shí)向騰訊提供營(yíng)銷推廣服務(wù)，利用儒意在影視流媒體方面的積累，來實(shí)現(xiàn)與游戲領(lǐng)域的業(yè)務(wù)串聯(lián)，獲得收入。公司此前表明，截至2023年10月，景秀游戲就已經(jīng)完成34個(gè)上述額外營(yíng)銷服務(wù)項(xiàng)目。

　　除了游戲業(yè)務(wù)外，中國(guó)儒意還規(guī)劃了對(duì)IP生態(tài)運(yùn)營(yíng)的業(yè)務(wù)探索。中國(guó)儒意此前顯示，通過海昌海洋公園、歐樺文娛的合作，有望進(jìn)一步打通IP變現(xiàn)全環(huán)節(jié)。

　　在動(dòng)畫電影《西游記真假美猴王》后，相關(guān)創(chuàng)繪紀(jì)錄片與聯(lián)名創(chuàng)繪陶瓷杯隨著電影海報(bào)一同上線。這也顯示儒意開始嘗試對(duì)電影IP從上游到下游的超長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)，同時(shí)有望接入萬達(dá)電影龐大的線下商業(yè)生態(tài)和用戶規(guī)模，實(shí)現(xiàn)IP長(zhǎng)線開發(fā)變現(xiàn)。

　　4.受益行業(yè)景氣和AIGC賦能帶來降本增效，未來業(yè)務(wù)充滿想象空間

　　確定性的投資機(jī)會(huì)，邏輯在于兩點(diǎn)：一是行業(yè)前景確定性，二是公司業(yè)績(jī)的確定性。中國(guó)儒意業(yè)績(jī)還將持續(xù)受益于行業(yè)超預(yù)期的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

　　在策層面的多重支持與消費(fèi)市場(chǎng)的持續(xù)復(fù)蘇下，國(guó)內(nèi)電影市場(chǎng)目前仍處于加速成長(zhǎng)狀態(tài)，2024年春節(jié)檔創(chuàng)新高，這也為儒意2024年的增長(zhǎng)空間拓展提供堅(jiān)實(shí)的支撐。而國(guó)內(nèi)游戲行業(yè)的監(jiān)管策保持穩(wěn)定、游戲版號(hào)常態(tài)化發(fā)放，驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)持續(xù)景氣復(fù)蘇。

　　影視行業(yè)作為綜合音頻、視頻、，是生成式 AI 的優(yōu)質(zhì)落地場(chǎng)景。Sora文生視頻的長(zhǎng)期意義在于實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)作品產(chǎn)能(尤其是工業(yè)化流程高的動(dòng)畫/動(dòng)漫領(lǐng)域)釋放，有望降低影視及游戲業(yè)務(wù)制作成本，讓IP價(jià)值得到充分開發(fā)。

　　四、長(zhǎng)期基本面向好，儒意能否重返"千億俱樂部"?

　　若結(jié)合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、儒意的競(jìng)爭(zhēng)壁壘、估值水平、股價(jià)走勢(shì)以及資本動(dòng)態(tài)等因素綜合來看，儒意當(dāng)前股價(jià)或已處于市場(chǎng)底部，并迎來了長(zhǎng)線布良機(jī)。

　　1.估值近低位，公司內(nèi)在價(jià)值嚴(yán)重低估

　　從股價(jià)表現(xiàn)來看，自2023年8月份至今已經(jīng)歷了半年多的寬幅震蕩盤整，而這期間，儒意收入持續(xù)增長(zhǎng)、凈利潤(rùn)高速釋放，股價(jià)走勢(shì)顯然未與基本面表現(xiàn)一致。

　　若以PE方法對(duì)公司進(jìn)行估值，參考港股、美股和A股上市主要影視文娛同業(yè)公司估值，PE 估值區(qū)間為36x。按目前匯率，當(dāng)前儒意對(duì)應(yīng)的市值至少為422億港幣，對(duì)應(yīng)每股股價(jià)至少為3.64元港幣，距當(dāng)前股價(jià)還107%的空間。

　　2.他山之石：儒意復(fù)制迪士尼之路的可能性有多大?

　　迪士尼一直是IP變現(xiàn)的神話，其營(yíng)收結(jié)構(gòu)涵蓋電視和網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)、主題樂園度假村、電影娛樂、衍生品及游戲四大板塊，特別是上世紀(jì)20年代米老鼠和現(xiàn)今的漫威等新老IP協(xié)同，為其帶來源源不斷的商業(yè)回報(bào)。

　　雖然儒意與迪士尼所處的發(fā)展階段并不相同，迪士尼經(jīng)過上發(fā)展，已具有相當(dāng)成熟的影視IP、流媒體及衍生品消費(fèi)等市場(chǎng)。回顧儒意與迪士尼的發(fā)展歷程，仍然可以發(fā)現(xiàn)儒意與迪士尼存在以下三點(diǎn)可比性：

　　1)具備較強(qiáng)影視制作能力，受眾廣泛。迪士尼在長(zhǎng)達(dá)幾十年的時(shí)間里在動(dòng)畫電影和真人電影上都刻畫了令人印象深刻的形象，受眾群體極廣，老少咸宜。迪士尼還收購(gòu)了米拉麥克斯影業(yè)、皮克斯動(dòng)畫工作室、盧卡斯影業(yè)、福克斯影業(yè)，具備了關(guān)于各種類型電影的成熟影視制作能力。

　　2)IP起家，儲(chǔ)備資源豐富，助力介入IP全產(chǎn)業(yè)鏈。迪士尼在幾十年的發(fā)展歷程中，構(gòu)建了宏大的迪士尼家族，包括米老鼠家族、迪士尼公主等，并通過收購(gòu)盧卡斯和福克斯把星戰(zhàn)系列和漫威一并收入囊中，形成了豐富的IP矩陣。

　　3)下游分發(fā)渠道強(qiáng)大。在有線電視時(shí)代，迪士尼曾收購(gòu)美國(guó)廣播公司ABC及ESPN體育頻道。進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)時(shí)代后，迪士尼又靠著 Disney+和 Hulu 布流媒體領(lǐng)域。

　　在影視制作方面，儒意領(lǐng)先的精品內(nèi)容打造和輸出能力已不言而喻。儒意一系列頭部 IP，著中國(guó)一代人的回憶，其IP消費(fèi)潛力有望繼續(xù)釋放。儒意近年動(dòng)畫電影、游戲、IP衍生品等多個(gè)市場(chǎng)。中國(guó)儒意擁有線上的流媒體平臺(tái)南瓜電影和線下的院線萬達(dá)電影，在線上線下流量入口實(shí)現(xiàn)了大規(guī)模覆蓋。

　　類似于迪士尼的IP開發(fā)模式，筆者認(rèn)為，未來中國(guó)儒意或能成功復(fù)制迪士尼的成功道路，以影視制作為基石，向外延伸出多條發(fā)展路徑(動(dòng)漫、游戲、衍生品零售)，并被這些業(yè)務(wù)反哺，實(shí)現(xiàn)IP價(jià)值的最大化。

　　3.有望迎來估值和業(yè)績(jī)共振的"戴維斯雙擊"

　　儒意成長(zhǎng)確定性強(qiáng)，短期看影視業(yè)務(wù)催化業(yè)績(jī)釋放，游戲布迎來收獲期;中期主要看，公司受益"儒意+萬達(dá)電影"上下游經(jīng)營(yíng)協(xié)同和AI技術(shù)革命，帶動(dòng)自身業(yè)務(wù)升級(jí)擴(kuò)張和成本減低，多元布驅(qū)動(dòng)下所帶來的基本面成長(zhǎng)。

　　而長(zhǎng)期看儒意能否重返"千億俱樂部"，則進(jìn)一步觀察儒意的IP變現(xiàn)增值潛力。目前迪斯尼的市值約為港幣1.64萬億，如果儒意IP多元變現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，或有望成為中國(guó)版的迪士尼，實(shí)現(xiàn)市值大幅提升。

　　綜上，儒意估值和業(yè)績(jī)共振的"戴維斯雙擊"值得留意。特別是收購(gòu)萬達(dá)電影后，即將重新步入下一個(gè)發(fā)展階段的中國(guó)儒意，或已展現(xiàn)出良好擇時(shí)機(jī)會(huì)。